平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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