摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么p>

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化(huà)。

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